傲骨嶙嶙

原標題：茅台股價短期承壓，中期風險收益比已極不適合

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導讀：疫情后消費復甦真的有那麼強勁嗎？

貴州茅台2020三季報顯示，截至三季度末，貴州省國有資本運營有限責任公司持有公司股份的比例為2.67%，大筆減持1675.26萬股，按貴州茅台三季度股價均價1678元計算，套現超281億元。

同時值得注意的是，貴州茅台也在年初時調低了今年也目標，將全年總營收目標定在增長10%，相較於2016年以來的高增長有所放緩。

從貴州茅台前三季度整體情況來看，基本符合全年增長10%的目標，但見智認為仍應警惕市場對茅台提價及過高的業績增速的一致性預期打滿，而導致漲無可漲，短期只能選擇下跌，最終將中期風險收益比釋放到一個合理位置。

以下為正文：

01

Q3單季收入凈利雙雙低於預期

貴州茅台2020年前三季度營業總收入695.75億元（+9.55%），歸母凈利潤338.27億元（+11.07%），扣非凈利潤339.02億元（+11.03%）。

貴州茅台2020年單三季度營業總收入239.41億元（+7.18%），歸母凈利潤112.25億元（+6.87%），扣非凈利潤112.29億元（+6.92%），較上半年增速有所減緩，茅台三季報實際來看處於一個低於預期的業績情況，短線茅台股價可能會承壓。

分產品來看，核心產品茅台酒的銷售收入為208.9億，同比增長9.71%，增速較20H1略有放緩，而系列酒的銷售收入為24.81億，同比增長-1.27%，收入佔比較20H1小幅下滑，主要系茅台對部分醬香系列酒經銷商進行了主動調整，報告期內增加醬香系列酒經銷商14家，減少醬香系列酒經銷商301家。

見智判斷，單季度貴州茅台營收不及預期的最重要原因是期內后疫情時期，消費復甦速度緩慢，截至目前，出口、投資的當月同比增速已達到甚至超過疫情前，但消費與疫情前相比仍有不小的距離，今年消費的增速開始低於其它經濟動能。

這與疫情前截然相反，這導致商務消費需求遠未此前達到市場樂觀預期，茅台酒的實際發貨量低於預期。

02

高毛利產品投放上升，系列酒佔比下滑，毛利率上升

20Q3毛利率91.1%，同比上升0.29百分點，主要由於單價較高的非標產品投放佔比提升和系列酒銷售佔比下降所致；凈利率48.25%，同比下降0.7百分點，主要由於稅金率和管理費用率上升。

管理費用率6.78%，同比上升0.14個百分點；20Q3茅台繼續減少市場投入，銷售費用率2.64%，同比下降0.28個百分點。

03

Q3直銷比例繼續提升，一批價仍呈上漲態勢

2019年茅台以商超、電商、團購客戶為核心，拓展直銷渠道，目前發展的客戶布局覆蓋了全國省會和中心城市，實體店銷售網路遍布全國。

截至目前，茅台已和67家直銷渠道商合作，初步完成渠道布局，同時公司於近期和網易嚴選、小米有品相繼開售1499元/瓶的飛天茅台，利用實名認證、人臉識別等多種手段避免黃牛刷單搶貨。

上半年，其直銷收入首次占營收的比重超過10%，前三季度直銷比例已上升至12.6%，茅台直銷渠道，社會渠道、自營渠道互為補充，更大限度滿足市場需求，解決消費者購酒難、購酒貴問題。

貴州茅台自3月以來價格持續上漲，9月一批價最高到達2860元/瓶左右。由於節前放量，茅台價格下滑至2700元左右，節后隨即回升至2750-2770元左右。

04

預收賬款環比減少0.12億，季度正常波動

預收賬款105.7億，環比減少0.12億，屬於在合理水平範圍里波動，季度趨勢仍較為平穩。

05

經營凈現金流上升286.87%

三季度，公司經營凈現金流124.90億，同比上升286.87%，銷售商品所受到的現金249.02億，與收入趨勢相符合。

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